طی هفته گذشته بلومبرگ پادکستی تحت‌عنوان «در بازار سهام ایران چه رخ‌ داده‌است؟» منتشر کرد. مهمان این برنامه، مچ وجتال (Maciej Wojtal)، مدیر شرکت آمتلون (Amtelon)، تنها شرکت سرمایه‌گذاری خارجی بورس ایران بود.

 این شرکت یک صندوق سرمایه‌گذاری مشترک مستقر در لندن است که سهام‌‌‌‌‌ پذیرفته‌‌‌‌‌شده در بورس اوراق‌بهادار ایران را خریداری می‌کند.

به‌‌‌‌‌گفته وجتال، بازار سهام ایران بزرگ‌ترین بازار سهام ناشناخته جهان است که عملکرد مطلوبی دارد. این بازار طی 15سال‌گذشته به‌رغم ریسک‌های سیاسی، تحریم‌ها و نوسانات ارزش ‌ریال، بازدهی دلاری یازده‌درصدی داشته‌‌‌‌‌است.

در این نشست به معضلات کنونی بازار سهام ایران نیز اشاره شد که بزرگ‌ترین آنها کمبود سرمایه و پایین‌بودن نقدینگی شرکت‌ها به دلیل کنترل سرمایه توسط دولت و تحریم‌ها است.

 موانع برسر راه سرمایه‌گذار خارجی

اولین نکته‌‌‌‌‌ای که در این نشست به آن اشاره شد، عدم‌دسترسی به سایت بازار سهام ایران با آی‌‌‌‌‌پی کشورهای غربی به دلیل تحریم‌ها بود. عدم‌دسترسی به داده‌های بورس ایران یکی از عمده دلایل ناشناخته و مبهم‌بودن بازار سهام ایران بین سرمایه‌گذاران در سطح بین‌المللی است.

همچنین باوجود اینکه ایران از کشورهای بزرگ با سطح درآمد متوسط است، هنوز به سیستم مالی غرب متصل نشده و صحبت زیادی درخصوص این کشور نمی‌شود. همچنین هرچند ایران کشوری با سطح درآمد متوسط تلقی می‌شود، اقتصاد آن در مقایسه با آنچه که می‌توانست باشد بسیار کوچک باقی‌ مانده‌‌‌‌‌است.

 برای مثال درحالی‌که تولید ناخالص داخلی ایران چیزی حدود 200‌میلیارد دلار است، کشور ترکیه (با جمعیت و گستردگی سرزمینی یکسان و بدون وجود منابع طبیعی ایران) دارای تولید ناخالص 800‌میلیارد دلاری است و کشور عربستان (با میزان تولید مشابه نفت) دارای تولید ناخالص بیش از‌ هزار‌میلیارد دلار است. ظرفیت تولید ایران در شرایط بهتر، با وجود داشتن هر دو این خصوصیات، 8‌برابر بیشتر از میزان فعلی آن است.

تحریم‌ها، کنترل سرمایه توسط دولت و نبود سرمایه‌گذار خارجی از دلایل کوچک ماندن اقتصاد ایران به‌شمار می‌روند. از آنجاکه یکی از چالش‌های موجود در بازار سهام ایران برای سرمایه‌گذاران خارجی دسترسی به داده‌های بازار سرمایه ایران است، شرکت آمتلون از طریق باز‌کردن یک دفتر در تهران و اشتراک در سرویس‌های داخلی ایران اطلاعات لازم را به‌دست می‌آورد.

این سرویس‌‌‌‌‌ها علاوه‌‌‌‌‌بر اطلاعات قیمت روز سهام، اطلاعات دیگری همچون داده‌های مربوط به تاریخچه درآمدها، ارزیابی‌‌‌‌‌های تاریخی و داده‌های فروش ماهانه را نیز در اختیار مشتریان خود قرار می‌دهند. یکی دیگر از دلایل نیاز به داشتن دفتر در تهران، نیاز به پیگیری حضوری برای دریافت سود سهام از شرکت‌ها است.

درواقع اگرچه سود سهام پرداختی توسط شرکت‌های سهامی ایران بالا است، از آنجا که این شرکت‌ها با کمبود سرمایه مواجهند، سعی می‌کنند پرداخت سودها را تا آنجا که می‌توانند به تاخیر بیندازند. به گفته وجتال بازار سهام ایران با وجود 600شرکت در 50صنعت مختلف، بزرگ‌ترین بازار سهام ناشناخته دنیا است.

میانگین سود دلاری سهام 100شرکت برتر این بازار حدود 15درصد است و درنتیجه ریسک سرمایه‌گذاری در این شرکت‌ها محدود است. بررسی عملکرد این بازار طی اتفاقات اخیر منطقه (جنگ میان اسرائیل و حماس) نشان از عملکرد نسبتا خوب بورس ایران دارد.

طی ماه گذشته با وجود ریسک ژئوپلیتیک بالا در منطقه و خصوصا ایران، شاخص‌کل بازار سرمایه آن افت دلاری 10‌درصدی داشت و پس از آن تا منفی 3 درصد خود را اصلاح کرد. این آمار با داده‌های تاریخی این بازار همپوشانی کامل دارد. در سال‌2020 که سردار قاسم سلیمانی به‌دست آمریکا شهید‌شد و امکان درگیری مستقیم ایران و آمریکا وجود داشت هم این بازار افتی بیش از 10‌درصد از خود نشان نداد.

 به‌نظر می‌رسد خط نهایی خطرات ژئوپلیتیکی در بازار سهام ایران همین حدود است. درواقع می‌توان گفت درحال‌حاضر مشکل اصلی بازار سهام ایران نبود نقدینگی در شرکت‌ها است و ارتباط چندانی با خطرات ژئوپلیتیک ندارد. 

در سال‌های اخیر نقدینگی شرکت‌ها همواره بسیار پایین بوده‌است. همچنین بررسی عملکرد شاخص‌کل بورس ایران نشان می‌دهد که این بازار طی 15سال‌گذشته متوسط بازدهی سالانه حدود 11درصد به دلار داشته، در شرایطی که این کشور با تحریم‌ها، تورم بالا و کاهش شدید ارزش ‌ریال روبه‌رو بوده‌است.

 برای مقایسه می‌توان شرکت S&P500 را درنظر گرفت که در شرایط انقلاب تکنولوژی و نرخ بهره صفر آمریکا بازدهی حدودا 20‌درصدی داشته‌است.

اثر نوسان دلار بر بازار سهام ایران

یکی دیگر از عجایب بازار سهام ایران، عدم‌نوسان این بازار همزمان با نوسانات بالای ارزی آن است. هر حرکت ارزی در آمریکا، واکنش آنی قیمت سهام‌‌‌‌‌ حساس به نرخ ارز را در پی دارد اما در ایران، بازار سرمایه با تاخیر حدودا 2ماهه به نوسانات نرخ ارز واکنش نشان می‌دهد و واکنش آن نیز بسیار محدود است.

 این تاخیر فرصت خوبی برای پیدا‌کردن واکنش مناسب به‌دست سرمایه‌گذار می‌دهد. دلیل این اتفاق این است که بیشتر شرکت‌های بورسی در ایران، شرکت‌های صادراتی هستند و از کاهش ارزش ‌ریال سود می‌برند. می‌توان گفت سهامداران این شرکت‌ها حتی وقتی اوضاع اقتصادی کشور خوب نیست، می‌توانند درآمد کسب کنند.

 سوال مهم اینجاست که اگر سهامداران می‌توانند با شرایط کنونی اقتصاد ایران سود دلاری 11درصدی سالانه داشته باشند، در شرایطی که اوضاع این کشور مطلوب باشد چه سودی به‌دست خواهند آورد؟ یکی از اثرات اقتصاد ناپایدار ایران بر بازار سهام، افق دید کوتاه‌‌‌‌‌مدت سرمایه‌گذاران است.

به‌‌‌‌‌دلیل ناپایداری اقتصاد و وجود همیشگی بحران، هم افراد حقیقی و هم شرکت‌ها ترجیح می‌دهند تا جای ممکن سرمایه‌گذاری خود را به تعویق بیاندازند؛ در واقع چون همواره نوعی از بحران در کشور وجود دارد، هر فرد برای تصمیم‌گیری به 6 ماه یا 12 ماه پیش‌رو نگاه می‌کند.

 انبارهای شرکت‌ها تنها به‌اندازه‌‌‌‌‌ای مواد اولیه دارند که بتوانند در زمان کنونی تولید داشته باشند. می‌توان گفت شرکت‌ها در ایران بر مبنای بهینه‌سازی سازماندهی نمی‌شوند، بلکه بر مبنای نجات سازمان می‌یابند. یکی دیگر از مسائل بررسی‌‌‌‌‌شده در این نشست، میزان تاثیر توافق‌های نفتی اخیر بر بازار سهام بود.

 به‌گفته وجتال این توافق‌ها اثر مستقیمی بر بازار سهام نداشتند، چراکه شرکت‌های وابسته به نفت به‌‌‌‌‌دلیل قیمت‌گذاری دستوری تحت‌تاثیر نوسانات قیمت جهانی نفت قرار نمی‌گیرند و این مساله بر سودآوری آنها اثر نمی‌گذارد.

 اثر غیرمستقیم این توافق‌های اما از طریق ثبات ارزش‌ریال بود که نشان از رفع فشارهای بالا بر ایران داشت. یکی از موارد جالب بورس ایران از دید افراد حاضر در این نشست این بود که 90درصد از معاملات روزانه بازار سهام توسط سهامداران خرد انجام می‌شوند و درنتیجه تصمیم‌گیری احساسی دخالت بیشتری در معاملات دارد.

احساسات سهامداران خرد بیشتر تحت‌تاثیر عواملی مانند نرخ ارز، سرعت تغییر قیمت (momentum) و نرخ بهره‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های بازاری (نه‌نرخ بهره اعلامی بانک‌مرکزی) قرار دارد.

در ایران چندین کلاس دارایی برای سرمایه‌گذاران خرد وجود دارد. اولین و بزرگ‌ترین نوع دارایی سهامداران خرد ایران املاک و مستغلات است که جزو دارایی‌های مشهود و کاملا قابل‌فهم در سراسر دنیا به‌شمار می‌رود و به همین دلیل در آمریکا محبوبیت زیادی ندارد. محبوبیت این دارایی در ایران به حدی بالاست که تا 30درصد از مسکن‌‌‌‌‌های تهران خالی از سکنه هستند و حتی اجاره نیز داده نمی‌شوند.

 این خانه‌‌‌‌‌ها به‌عنوان پس‌‌‌‌‌انداز دارایی به‌شمار می‌روند و عملا پول‌های دفن‌‌‌‌‌شده در بهترین نقاط تهران هستند. قیمت این خانه‌‌‌‌‌ها بسیار بالاست به حدی که ارزش یک آپارتمان 100متری در شمال تهران و در کشوری مانند ایران چند‌میلیون دلار است.

بازار اتومبیل‌‌‌‌‌های استفاده‌شده دومین بازار محبوب سهامداران خرد ایران است. درواقع این کالاها به‌عنوان دریچه‌‌‌‌‌ای برای حفظ سرمایه در‌برابر تورم و کاهش ارزش پول ملی عمل می‌کنند.

از آنجا که نرخ ارز در ایران بسیار ناپایدار است، هر فرد در ایران به‌عنوان یک معامله‌‌‌‌‌گر ارز عمل می‌کند و چون به دلیل کنترل سرمایه توسط دولت امکان خرید دلار بدون محدودیت وجود ندارد، افراد به خرید دیگر دارایی‌ها روی‌‌‌‌‌می‌‌‌‌‌آورند. اوراق خزانه نیز جزو دارایی‌های محبوب محسوب می‌شوند. این اوراق تا سررسید ‌دو‌ساله حدود 25‌درصد پرداخت می‌شوند.

 خانوار ایرانی؛ قربانی اصلی تحریم‌ها

بازار املاک و مستغلات در ایران تا پیش از شروع مجدد تحریم‌ها مشابه بازار چین بود، به‌‌‌‌‌گونه‌‌‌‌‌ای که پول زیادی در اقتصاد آن گیر افتاده و در حال چرخش بود. مقدار بالای پس‌‌‌‌‌انداز داخلی درحالی که امکان خروج از کشور را نداشت و نبود سرمایه‌‌‌‌‌ کافی در کشور از معضلات اقتصاد ایران طی این سال‌ها بود، اما در حال‌حاضر داستان متفاوت است. چند سال‌گذشته، سال‌های بسیار سختی برای خانوارهای ایرانی بوده‌است.

 از سال‌2018 که تحریم‌ها علیه ایران مجددا برقرار شدند، شرکت‌های تولیدی و شرکت‌های صادراتی به کشورهای منطقه، صدمه جدی ندیدند.

صادرکنندگان بزرگی که تا پیش از آن به کشورهایی مانند ژاپن صادرات داشتند نیز در ابتدا کمی صدمه دیدند اما درنهایت راه‌‌‌‌‌های جدیدی یافتند.

بیشترین اثر این تحریم‌ها روی نوسانات ارزی کشور بود که موجب کاهش شدید ارزش ‌ریال شد. تولیدکنندگانی که قیمت تمام‌‌‌‌‌شده آنها‌ ریال بود، محصولات خود را به ارز یا با قیمت‌های مرتبط با معیارهای منطقه‌ای که به ارز است، می‌فروختند. این مساله حتی موجب رشد سود حاشیه‌‌‌‌‌ای آنها شد.

درواقع بیشترین رشد درآمدی که طی این سال‌ها دیده شده، یک سال‌پس از اعمال تحریم‌ها بود. می‌توان گفت بیشترین ضرر در این زمان به خانوارها زده شد. تورم شدید موجب کاهش شدید قدرت خرید آنها شد.

دلیل نجات آنها همان پس‌‌‌‌‌اندازهای سال‌های پیشین بود که اکنون آن را مصرف کرده‌‌‌‌‌اند. درواقع ازبین‌رفتن پس‌‌‌‌‌انداز خانوارها موجب‌شده بازار مسکن ایران شباهت خود را به بازار املاک چین از دست بدهد.